2008年美国金融危机及其引起的全球多个经济体金融震荡，带动了深切的反思。

简单而言，2008年美国金融危机的发生被认为具有必然性，而危机后的政策应对，造就的欧美以及全球其他许多地区的经济增长低迷，也具有直接的因果连带关系。

为什么说2008年金融危机是不可避免的？

二战战后，美国成为全球金融、经济、贸易等领域的支配霸主。通过打破20世纪20年代末到30年代的贸易保护主义，再加上美国事实性地成为欧洲和日本军事保护者，所以欧洲和日本在20世纪50年代到70年代迎来了积极增长。这一切对于美国也是有利的，然而在短期账单上来看，却并非如此，美国的债务问题变得更为突出，加之20世纪70年代的能源危机，所以必须寻找新的增长点。

而欧洲国家借助长期殖民的余晖，也就是殖民亚非拉长达几个世纪结成的国际政治和经济旧秩序，特别是不公平的分工和价格关系，在战后一段时期内仍得以攫取殖民红利，这对于支撑欧洲的福利国家起着根本性的作用。然而福利国家造成的支付重担，在经济增速放缓、人口面临老龄化和少子化压力的情况下，也变得难以为继。

这也是为什么美欧国家为什么会在20世纪70年代后期开始转向新自由主义改革，以降低通货膨胀为目标，削减社会福利，积极放松对工业和金融部门的管制，并带动产业结构调整，将制造业等所谓低附加值的产业和岗位系数转移到发展中国家，希望继续保留高附加值的研发、金融、设计等产业和工业环节。

这套新增长逻辑看上去如此丝滑、合理、符合逻辑。20世纪80年代掀起的计算机-互联网革命，创造出可观的增长红利，似乎在佐证这种期待的可行性。当然，无论是美国还是欧洲，因为社会和经济体系所可能提供的就业岗位发生了结构性的调整，但失业人口事实上是不可能尽数或者说多数被新的产业、行业所吸纳，所以就出现了过去的中产、工人阶级的沉沦。

面对这种情况，并基于发展和进一步激活金融业增长潜力的考虑，金融系统就开始向中低收入借款人提供高风险住房抵押贷款和房屋净值贷款。

发展到这种情况的时候，仍然没有引起欧美政商各界和金融行业的决策者、参与者的警惕。因为去实体化的经济体系，越来越依托于金融业、服务业，财富增长似乎可以很顺滑地从科技行业释放出来，从一个个的金融创新概念和模型的应用中释放出来。所以，利润的诞生似乎可以脱离真正的价值来源，变成虚拟而生。

欧盟一体化的推进、欧元的诞生，事实上为欧洲部分较为发达的国家找到产业结构合理化配置、吸收欧洲范围内相对落后地区的充沛劳动力资源创造了条件。这也是欧洲范围内的劳务移民，这些移民可以降低社会福利支出，却能满足老龄少子化背景下的用工需求。事实上，这使得欧洲福利国家模式的维系又在一定程度上延续了下去，虽然本土居民往往坚决反对跨国移民尤其是欧洲以外的移民，但是事实上正是这些移民降低了欧洲的用工成本，使得福利供给不至于很快就维持不下去。

虽然如此，欧洲一些国家也效仿美国，希望通过金融创新来解决制造业和科技领域活力不足，增长缓慢的问题。但这些国家显然不具备美国的金融监管经验和制度化能力，从而成为2008年美国金融危机爆发后被波及影响最大的对象。

拯救经济的政策为何最终带来了更糟糕的后果？

言归正题。在大体叙述了2008年美国金融危机以及后续欧债危机的背景后，我们需要讨论的问题是，为什么各国央行为应对当时危机所出台的一些举措，最终不但没能帮助消弭危机，反而带来了意外后果。

就像是印度裔著名金融学家、国际货币基金组织前首席经济学家、印度央行前行长，现任美国芝加哥大学布斯商学院杰出金融学教授拉古拉姆·拉詹在其所著的《干预陷阱：货币政策及其意外后果》一书中所谈到的，2008年以后，以美联储为代表的主要经济体央行和财政部等主管部门，纷纷推出降息、印钞、救市等举措，但事实上却未能铸造出一个更强韧的金融体系、货币体系，反而使得全球金融环境面临相当大的不稳定。

救市在2008、2009年来说是绝对必要的。因为当时无论是美国、欧洲还是世界其他很多国家，财政部和央行的共同行动，本质上是通过缓解流动性危机来解决了信心危机。“通过贷出长期贷款而不对收到的抵押品提出过多质疑，通过购买常规限制的资产，以及通过专注于修复市场……为世界金融系统重新注入了流动性”。

为了实现后危机时代能够激活产业，创造会更多就业，主要经济体普遍采用超低实际利率。不仅如此，一些经济体的央行还会通过大规模资产购买，以及将企业、机构债券转为公共部门承担的债务，来降低企业重获活力的难度和心理压力，使得经济主体轻装上阵。

然而，如书作者所指出的那样，长期拉低的利率，以及增发货币的结合使得固定收益证券的收益率降低，那么需要一定名义汇报大机构固定收益投资者，包括一向看重安全性的社保、养老基金也会转向风险更大的工具，甚至包括垃圾债券、新兴市场债券。风险重新因此开始大规模累积。

不仅如此，因为资金、资本的获得相较于之前更为容易，融资成本和持有资金的成本也很低，但实际投资于具体某个实体经济行业的回报可能很糟糕，所以这些资本、资金更愿意聚集到被认为可以很好保值、增值的房产，以及重新回到金融产品领域。用书作者的话来说，因为资金获得过于低廉，而且房地产在经济复苏、增长期被重新逐渐看好，所以“可能会得到过多的建筑物而不是足够的机器”。不仅如此，即如在房产领域，如果一套房子很容易被收回并出售获利，这意味着银行也好，抵押公司也好，其实没必要去审查贷款人的真实资质状况。美国房地产泡沫时期的一个结果就是诞生所谓的“忍者贷款”，也就是在没有收入、工作、资产的“三无”人员提供借款。

相类似的，如果金融创新，比如设计出风险很高，但收益更是离谱得高的创新产品，金融机构的内控、监审机制就没有激活的可能。

而在上述局面出现后，监管部门、货币部门会陷入两难。上述政策事实上将造成信贷和资产价格扩张，一些原本对外收支接近平衡的国家，也会出现大规模的经常账户赤字。而且，虽然这些国家竭力通过调控，希望资金从房产和金融领域进入科技与实业领域，但没有人愿意主动舍弃更高利润的领域，哪怕就是暂时的。

两难的监管部门、货币部门“必须表现得自信，并且会不断提到他们还有很多‘子弹’，即使实际上他们的子弹很少”。不仅如此，对于不愿意离开房产和金融领域的资金，监管部门和货币部门可以通过一些政策予以引导，比如设置房产交易的资格障碍，例如限购、限贷、限制交易，但这类政策无一例外会继续推高市场信心，哪怕是基于泡沫的信心。最终，监管部门和货币部门必须避免系统崩溃，必须避免那些投机于房产和金融领域的资金及其运作者陷入彻底绝境，这正是经济学家所称的道德风险。

2008年金融危机结束以来的10多年里，从工业化国家，到主要的新兴市场国家，或主动或被动地推行量化宽松，杠杆和金融脆弱性大量累积，而与2008年金融危机所不同的是，这种风险累积却没能换来又一次的持续高速增长，2010-2020年间世界主要经济体的增速远远不能与2000-2007年区间相较。虽然这可以找出人口老龄化、政府和私人债务沉重、资本无序流动等方面的原因，但从本质上而言，就像《干预陷阱：货币政策及其意外后果》一书所言的那样，现有的货币政策的作用越来越不稳定，但外部溢出效应却越来越突出，而这种溢出在动荡时代以负面为主。

事实上，无论是特朗普第一任任期还是拜登政府的美国，还是日本、欧洲许多国家，量化宽松都未能创造出相较于之前更高的产能，对于驱动价值链创新、供应链创新和改善没有起到什么积极作用。更多的货币本应降低储蓄率，但储户对于现状的不安反而会因此去增加储蓄，宁可忍受相关的损失。部分国内机构投资者如养老基金和保险公司需要长期债券的高利率来支付未来的理赔，所以会寻求去其他扭曲程度较低的市场购买其债券，寻求稳定回报。如果所有的国家都采取相关的“逐底竞争”，这必然导致资产市场进一步扭曲，债务继续高速累积。

《干预陷阱：货币政策及其意外后果》这本书的意思是，目前而言，主要经济体的货币政策接连陷入失效，甚至已经不存在通过外溢不良影响来让主要经济体独善其身的可能，从而应当审视政策的合理性，致力于重新研究规则，限制乃至禁止滥用货币政策、激进量化宽松的选项。

书名：《干预陷阱：货币政策及其意外后果》

作者：（印）拉古拉姆·拉詹

译者：王永钦、高成凡

出版社：格致出版社·上海人民出版社

出版日期：2025年9月